ผศ.ดร. ณัฐวุฒิ เจนวิทยาโรจน์ CFA (Chartered Financial Analyst) คณะบริหารธุรกิจ สถาบันบัณฑิตพัฒนบริหารศาสตร์ กล่าวถึงศาสตร์เรื่อง Behavioral Finance หรือ “การเงินเชิงพฤติกรรม” ว่า เป็นการเงินที่ตั้งอยู่บนพื้นฐานของพฤติกรรมจริง ซึ่งมักถูกโน้มนำได้ด้วยอารมณ์และจิตวิทยา 

พร้อมยกทฤษฎีประกอบว่า ในช่วงเวลา 30 - 40 ปีที่ผ่านมา การตัดสินใจลงทุนมักถูกชี้นำจากทฤษฎีทางการเงินแบบมาตรฐาน เช่น ทฤษฎีตลาดมีประสิทธิภาพ (Efficient Market Hypothesis) และทฤษฎีการกำหนดราคาสินทรัพย์ (Capital Asset Pricing Model) ซึ่งตั้งบนสมมุติฐานว่าคนจะตัดสินใจทางการเงิน ในลักษณะแบบ “Rational Man” มีพฤติกรรมแบบสมเหตุสมผล เลือกทำอะไรที่ก่อให้เกิด“อรรถประโยชน์” สูงที่สุด เทียบเคียงกับหุ่นยนต์ที่โปรแกรมมาเพื่อตัดสินใจโดยไม่มีอคติหรือเอนเอียงจากอิทธิพลของอารมณ์หรือจิตวิทยา 

อย่างไรก็ตาม จากการศึกษาวิจัยจำนวนมาก กลับแสดงให้เห็นว่า ตลาดหุ้นนั้นไม่ได้มีประสิทธิภาพ ในแง่ของกลยุทธ์การซื้อขายหลักทรัพย์ต่างๆ เช่น กลยุทธ์การลงทุนใน “หุ้น Value” กลับสามารถให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าการลงทุนใน “หุ้น Growth” รวมทั้งนักลงทุนเองก็ไม่ได้มีเหตุผลเสมอไป 

การตัดสินใจทางการเงินของนักลงทุนมักมีอคติและเอนเอียงจากอารมณ์และจิตวิทยาอยู่บ่อยครั้ง Behavioral Finance จึงเป็นจุดเริ่มต้นที่เป็นทางเลือกในการอธิบายผลการศึกษาเหล่านี้ โดยใช้จิตวิทยาของนักลงทุนเข้ามาช่วย  

อคติหรือความเอนเอียงของการตัดสินใจอันเกิดจากอารมณ์และจิตวิทยานั้นมีอยู่จำนวนมาก ตัวอย่างแรก คือ อคติของการตัดสินใจที่เกิดจากการใช้ความเป็นตัวแทน (Representativeness Bias) จะเกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนต้องการประเมินความน่าจะเป็นของหุ้นตัวหนึ่งว่า มาจากกลุ่มหุ้นที่ดี โดยใช้การดูว่า หุ้นนั้นสะท้อนคุณลักษณะเด่นของกลุ่มหุ้นที่ดี แต่ไม่คำนึงถึงขนาดของกลุ่มตัวอย่าง (Sample-Size Neglect) หรือไม่คำนึงถึงอัตราฐาน (Base-Rate Neglect) ประเมินอัตราฐานหรือความน่าจะเป็นของการอยู่ในกลุ่มไม่ดีพอ เช่น การค้นหาหุ้นที่จะให้ผลตอบแทนดี อาจใช้วิธีการแบ่งประเภทหุ้นที่นิยม เช่น กำหนดว่าหุ้น XYZ เป็น “หุ้นเติบโต” โดยดูจากประวัติการเติบโตต่อเนื่อง 3 - 5 ปีเท่านั้น โดยหุ้นจะถูกคาดหวังการเติบโตสูงต่อเนื่องไปในอนาคต ทำให้เกิดแรงผลักดันราคาหุ้นในวันนี้ จนทำให้ราคาแพงเกินไป เพราะตั้งบนพื้นฐานการเติบโตที่สูงใน 3 - 5 ปีที่ผ่านมา แต่มองข้ามขนาดของกลุ่มตัวอย่างหรืออัตราฐาน เมื่อเวลาผ่านไป หุ้นไม่สามารถเติบโตสูงอย่างที่คาดหวังได้ ราคาเกิดการปรับตัวลง หรือไม่สามารถปรับขึ้นตามภาวะตลาดรวม ทำให้กลายเป็นการลงทุนที่ไม่ดี เพราะได้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น

ผศ.ดร. ณัฐวุฒิ กล่าวเสริม ถึงการศึกษาโดย Lakonishok, Shleifer & Vishny (1994)  ว่าได้สรุปถึงการลงทุนในหุ้นเติบโตได้รับผลตอบแทนที่ต่ำกว่าการลงทุนในหุ้นคุณค่า ซึ่งสนับสนุนความคิดเรื่องอคติของการตัดสินใจที่เกิดจากการใช้ความเป็นตัวแทนประเภทไม่คำนึงถึงขนาดของกลุ่มหรือไม่คำนึงถึงอัตราฐานของนักลงทุน

อนึ่ง จากผลการศึกษาโดย ผศ.ดร.ณัฐวุฒิ เองเกี่ยวกับความต่อเนื่องของผลการดำเนินงานกองทุนรวมหุ้นไทยในช่วงปี ค.ศ. 1995-2014 จำนวน 179 กองทุน เพื่อทดสอบปรากฏการณ์ “Hot Hand” อันเกิดจากอคติของการตัดสินใจที่ใช้ความเป็นตัวแทน พบว่าในช่วง 19 ปีที่ศึกษา มีถึง 11 ปีที่กองทุนทำผลงานชนะผลตอบแทนของดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยในปีที่ผ่านมา แต่ไม่สามารถทำผลงานเหนือกว่าได้ในปีถัดไป 

นอกจากนี้ ยังทดสอบด้วยว่าการลงทุนโดยซื้อกองทุนที่ติดอันดับ 5, 10, 15 และ 20 อันดับแรกทุกๆ ปี ไม่สามารถชนะผลตอบแทนของ SET index ได้

อคติที่สำคัญต่อมาคือ Overconfidence Bias เป็นอคติทางการตัดสินใจในการลงทุน เกิดจากนักลงทุนมีแนวโน้มที่จะมีความเชื่อมั่นเกินเหตุ จากความเชื่อในข้อมูล ความรู้ที่มีมากเกินไป หรือประเมินความสามารถในการตัดสินใจของตนเองสูงเกินไป ผลที่ตามมามีหลายประการคือ 1. มีแนวโน้มที่จะประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไป หรือประเมินผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับสูงเกินไป  2. มีแนวโน้มที่จะลงทุนแบบกระจุกตัวในหุ้นจำนวนน้อย ทำให้พอร์ตการลงทุนกระจายความเสี่ยงไม่เพียงพอ และ 3. มีแนวโน้มที่จะซื้อขายบ่อยเกินไป ทำให้เสียค่าคอมมิชชั่นสูง และได้รับผลตอบแทนสุทธิต่ำกว่าผลตอบแทนของตลาดโดยรวม

Barber and Odean (2000) ได้ทำการศึกษาบัญชีการซื้อขายของบริษัทหลักทรัพย์ในสหรัฐอเมริกาจำนวนทั้งสิ้น 66,465 บัญชีในช่วงปีค.ศ. 1991-1996 พบว่า กลุ่มบัญชีที่มีการซื้อขายบ่อยสุด (Turnover 250% /ปี) ได้ผลตอบแทนหลังหักคอมมิชชั่นที่ประมาณ 11.4% ต่อปีเท่านั้น เทียบกับผลตอบแทนของตลาดที่ 17.9% ต่อปี ในขณะที่กลุ่มที่มีการซื้อขายน้อยสุด (Turnover 8.8%/ปี) ได้ผลตอบแทน 18.5% ผลการศึกษานี้แสดงให้เห็นว่า การซื้อขายที่บ่อยครั้งเกินไปเกิดจากความเชื่อมั่นเกินเหตุ และไม่ได้เกิดบนพื้นฐานของข้อมูลข่าวสาร ทำให้ไม่เพิ่มมูลค่ากับการลงทุนเลย

กล่าวโดยสรุปแล้ว Behavioral Finance เข้ามามีบทบาทอย่างมากในเรื่องการเงินการลงทุน ถือเป็นทฤษฎีทางเลือกที่ท้าทายทฤษฎีการเงินมาตรฐาน  โดยเฉพาะเมื่อเกิดปรากฏการณ์ที่ไม่สามารถอธิบายได้ด้วยทฤษฎีมาตรฐาน ที่เรียกว่า Anomalies ซึ่งมีเป็นจำนวนมาก เช่น Size Effect – ปรากฏการณ์ที่หุ้นขนาดเล็กให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้นขนาดใหญ่  January Effect –ปรากฏการณ์ที่ตลาดหุ้นมักให้ผลตอบแทนดีในเดือน ม.ค. Sell-in-May Effect – ปรากฏการณ์ที่ตลาดหุ้นมักให้ผลตอบแทนไม่ดีในช่วงเดือน พ.ค.- ต.ค. แต่ให้ผลตอบแทนดีในช่วงเดือน พ.ย. – เม.ย.)  Value Effect - ปรากฏการณ์ที่หุ้น Value ให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้น Growth และ Momentum Effect - ปรากฏการณ์ที่หุ้นที่มีผลตอบแทนดีในช่วงที่ผ่านมามักจะเป็นหุ้นที่ยังคงทำผลตอบแทนดีต่อเนื่องไปในอนาคต เป็นต้น หลายปรากฏการณ์สามารถอธิบายได้ดีด้วย Behavioral Finance ที่ยอมรับในบทบาทของอารมณ์และจิตวิทยาของผู้คน เมื่อเทียบกับทฤษฎีทางการเงินแบบมาตรฐาน ที่ตั้งอยู่บนสมมุติฐานของความสมเหตุสมผลตลอดเวลา 

ดังนั้นจึงไม่ใช่เรื่องแปลก ถ้าในอนาคต Behavioral Finance จะเข้ามามีบทบาทความสำคัญเพิ่มขึ้นในการเรียนรู้การเงินการลงทุน และเพิ่มความเข้าใจของเราต่อปรากฏการณ์ทางการเงินที่เกิดขึ้นจริงในโลกการเงินนี้ 

เรื่อง ผศ.ดร. ณัฐวุฒิ เจนวิทยาโรจน์